“五洋债案”的判决结果引发了理论界和实务界对于证券发行市场的中介机构在虚假陈述致害中应当如何承担赔偿责任的热烈讨论。没有尽到勤勉尽责义务而使投资者受到损失的“看门人”理应承担相应赔偿责任，但是中介机构承担赔偿责任的背后逻辑仍待厘清。中介机构是基于何种理由而承担赔偿责任？这一赔偿责任与发行人的赔偿责任是否同质？中介机构应在多大程度上、多少范围内承担这一赔偿责任？如果这一赔偿责任明显超出人们的预期范围，是否可以调控以及如何调控？对此，北京金融法院丁宇翔法官在《证券发行中介机构虚假陈述的责任分析——以因果关系和过错为视角》一文中围绕因果关系和主观过错两条主线，对证券发行虚假陈述责任案件的责任分配进路进行了深入分析。

一、从因果关系看虚假陈述中介机构的赔偿责任

（一）中介机构参与证券发行的行为类型

在证券的发行过程中，根据工作内容和意义的不同可将中介机构的服务行为划分为两种类型：深度参与并对证券发行有重要作用的服务行为和一般性参与并对证券发行有辅助作用的服务行为，服务行为不同，责任承担也随之不同。承销机构发挥着证券发行成功的“桥梁”作用，保荐机构不但在整体上发挥统揽全局、组织协调的关键作用，而且在其职责履行过程中对证券发行起着推荐和担保的作用。因此，证券的保荐和承销行为属于深度参与并对证券发行有重要作用的服务行为。除此之外，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、资信评级机构仅在证券发行过程中发挥一般性参与的作用，因此以上机构出具专业报告的行为属于一般性参与并对证券发行有辅助作用的服务行为。

（二）定性分析：因果关系视角下中介机构的责任性质和责任形态

虚假陈述造成投资者损失时，发行人对外理应就自己的虚假陈述行为承担责任。证券的发行是发行人与保荐机构（主承销商）及其他中介机构共同推动的结果，对于中介机构承担侵权责任的性质而言，一方面，在因果关系上多个机构对同一损害结构都具有原因力，因此中介机构与发行人构成多数人侵权。另一方面，虽然《证券法》第85条和第163条明确规定各中介机构对外应承担连带责任，但是并非就投资者的全部损失承担连带责任。

（三）定量分析：因果关系视角下不同参与度的中介机构赔偿责任之差异化

首先，对各中介机构对外所承担的连带赔偿责任进一步细分，对于保荐人和主承销商的证券公司而言，从交易因果关系和损失因果关系的角度分析，二者应就全部或主要损失部分的连带责任。相应地，保荐人之外的其他中介机构的职能发挥具有辅助性，在一定程度上依赖于证券公司，因此只能就部分损失承担连带责任（部分连带责任）。其次，从中介机构与发行人之间的内部关系看，中介机构在对外承担连带责任后，如果其实际承担的责任超过自己的责任份额，则可以根据原因力大小，向责任份额更大的主体追偿。各中介机构可依《民法典》第178条第2款所规定的责任大小，以及下文所述的过错程度确定最终的责任份额。

（四）因果关系影响赔偿责任的运用分析：从全部连带到部分连带

在“中安科案”中，一审和二审分别判决案涉券商和会计师事务所对中安科的付款义务承担全部连带责任和部分连带责任。从全部连带到部分连带，二审法院所考虑的重要因素之一是对中介机构虚假陈述行为与损害结果之间因果关系的精细衡量。

二、从故意与过失看虚假陈述中介机构的赔偿责任

（一）证券发行虚假陈述之下中介机构的故意和过失

故意和过失是一般侵权责任中主观要件的两个层次。虽然看门人机制的作用在于监督、控制和阻止发行人的不当行为，但是实践中，发行人和中介机构之间利益的捆绑和长期合作关系的形成，可能会抵消看门人机制的预期效果，甚至进一步发生中介机构与发行人合谋造假的情形。

（二）故意和过失之下中介机构赔偿责任的再差异化

一方面，由于故意和过失的不同，中介机构的赔偿责任随之有所不同；另一方面，因专家过失和非专家过失的不同，中介机构的赔偿责任也会有所不同。从故意的情况来看，若中介机构明知发行人存在虚假陈述而未从专业角度把关提出保留意见，或者与发行人合谋实施虚假陈述行为，此时中介机构与发行人就全部损失承担连带责任。值得注意的是，故意必须以行为人主观上知晓、追求或者至少放任损害结果的发生为前提，而过错推定只能是对过失的推定。从过失的情况来看，由于连带责任的承担应体现过错的轻重，与其主观恶意程度相适应，中介机构在仅存在过失的情况下原则上不应就全部损失承担连带责任。

（三）故意和过失之下中介机构的内部追偿

各责任人应综合原因力大小和过错程度确定责任份额，难以确定时平均承担责任。在证券发行中，虚假陈述行为往往是由发行人及其控股股东、实控人所主导的，中介机构在内部追偿时，原则上只应向发行人及其控股股东、实控人主张。例外情况下，保荐人存在故意的，也可以向保荐人和发行人的控股股东、实控人追偿。中介机构均仅存在过失的，即使过失程度有所不同，也不宜再相互追偿。

（四）故意影响赔偿责任的运用分析：从部分连带到全部连带

在“华泽钴镍案”中，二审判决将案涉会计师事务所和券商承担的连带赔偿责任，从一审的部分连带改为全部连带。从思路和方法层面拆解中介机构过错程度对赔偿责任的影响，二审改判的重要原因之一是两审法院对过错程度严重与否的认定不同。

三、从专家过失与非专家过失看虚假陈述中介机构的赔偿责任

由于作为证券发行“看门人”的中介机构，其注意义务往往因证券产品、发行人结构以及中介机构自身的不同领域而有所不同，因此根据因果关系和过错程度分析证券虚假陈述责任存在一定的局限性，需要进一步细化中介机构的过失形态。

（一）中介机构的专家过失与非专家过失

以注意义务为基础予以分层，违反特别注意义务构成专家过失，违反普通注意义务则构成非专家过失，中介机构违反特别注意义务会导致法律要求其参加证券发行的制度目的彻底落空。值得注意的是，保荐人的特别注意义务不同于其他中介机构，保荐人不但要对无专业服务机构参与的事项负责，还要对已经有专业服务机构出具意见的事项负责，因此保荐人较之其他中介机构，可能被作出过失更重的认定。

（二）专家过失与非专家过失之下赔偿责任的进一步差异化

专家过失与非专家过失影响过错推定和连带责任的适用。对于中介机构基于其专业职责范围内事项而产生的过失，应认定为专家过失，可以适用《证券法》第85条和第163条予以过错推定，产生部分连带责任。对于中介机构非基于其专业职责范围事项而产生的过失，应认定为非专家过失，不应适用过错推定和连带责任，此时应由原告投资者承担证明中介机构的过失的举证责任。

（三）差异统合之下赔偿责任范围的合理化

证券虚假陈述案件中介机构的赔偿范围是因果关系（客观因素）和过错程度（主观因素）主客观相统一的结果，即需要统合考虑因果关系、故意或过失、专家过失或非专家过失，以及专家过失的程度等因素。此外，虽然声誉约束机制可以作为我国证券服务市场的市场化调节手段，但是在赔偿责任范围的合理化过程中一般不应扣减中介机构的声誉损失。

（四）专家过失影响赔偿责任的运用分析：“五洋债案”简析

在“五洋债案”中，法院判决大公评估公司在10%的范围内承担连带责任。这是因为大公评估公司虽然履行了相应的核查验证义务，但未进一步核实关注对项目核查中提出的修改意见，其过失程度尚属适中。另外需要指出的是，不同中介机构，甚至同一中介机构在不同的证券发行中，其特别注意义务都会存在一些差异，需要仔细甄别其特别注意义务的基础上认定其过失程度。

四、结论：证券发行虚假陈述致损之下中介机构归责的裁判逻辑

因果关系和主观过错是中介机构责任承担的两条主线。从因果关系看，中介机构在对外的虚假陈述赔偿责任方面可能基于原因力的不同，或承担全部的连带责任，或承担部分连带责任。从主观过错看，有故意时，保荐人承担全部连带责任，其他中介机构承担全部或部分连带责任；有过失时，保荐人就其专家过失承担部分连带责任，且适用过错推定；对其非专家过失则承担按份责任。其他中介机构就其专家过失，承担比保荐人更小的部分连带责任，同样适用过错推定；对其非专家过失，则承担按份责任。中介机构对外承担的虚假陈述赔偿责任，需要在综合考虑因果关系、故意、专家过失、过失程度等基础上予以确定。承担全部或部分连带责任后，中介机构可以根据原因力和过错程度，向发行人的控股股东、实际控制人追偿。